并購重組效率望大提升　投行并購業(yè)務(wù)將加速分化

近日，中國證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會(huì)公開征求意見。對于大幅取消對上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批等七項(xiàng)擬修訂內(nèi)容，投行業(yè)相關(guān)人士紛紛稱，并購重組效率有望大幅提升，投行在并購業(yè)務(wù)中能力和收入水平將加速分化。

并購效率大幅提升

盡管，從國家宏觀政策層面看，國務(wù)院對并購重組采取鼓勵(lì)和支持的態(tài)度，但并購重組業(yè)務(wù)在微觀層面卻受到了諸多的限制。

“這些限制包括多環(huán)節(jié)和各自為政的新政審批、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等交易工具的缺乏、定價(jià)機(jī)制僵化、強(qiáng)制盈利預(yù)測補(bǔ)償?shù)?。”中信證券[0.00% 資金 研報(bào)]并購重組業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，而《重組辦法》和《收購辦法》的修訂完全是有針對性地解決了上述問題。

據(jù)了解，目前證券監(jiān)管部門、國資管理部門、外資管理部門以及發(fā)改委，均對并購重組業(yè)務(wù)有行政審批權(quán)，有些監(jiān)管部門之間的規(guī)章制度還時(shí)有沖突，諸如對企業(yè)控制權(quán)的認(rèn)定不盡相同?！罢龆嚅T和手續(xù)費(fèi)繁雜，導(dǎo)致了并購效率低下，交易成本上升，交易風(fēng)險(xiǎn)加大?！比A泰聯(lián)合證券并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

在目前市場上，股票和現(xiàn)金作為常規(guī)手段被頻繁使用，但用來做估值和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整工具的認(rèn)股權(quán)證，以及作為避險(xiǎn)工具的可轉(zhuǎn)換債券，尚無法用在交易當(dāng)中?！笆沟迷谏鲜泄井a(chǎn)業(yè)并購中，形成了一個(gè)單邊保護(hù)上市公司股東的利益格局，不利于對手方實(shí)現(xiàn)自身的利益平衡。”華泰聯(lián)合證券上述負(fù)責(zé)人稱。

招商證券[-0.30% 資金 研報(bào)]某并購負(fù)責(zé)人還稱，我國多數(shù)上市公司的股價(jià)被高估，并購實(shí)踐中監(jiān)管層往往要求出讓方將資產(chǎn)打折出售，并作盈利預(yù)測和業(yè)績補(bǔ)償?shù)某兄Z，這就容易造成上市公司的資產(chǎn)被高估，并購方的資產(chǎn)被低估的現(xiàn)象。加之上市公司發(fā)行股價(jià)的參考值為20日平均價(jià)，導(dǎo)致上市公司和以資產(chǎn)認(rèn)購股份的投資者利益不對等，資產(chǎn)出售方寧肯選擇首次公開募股(IPO)和借殼上市，而不愿意選擇使用并購重組的渠道進(jìn)入資本市場。

據(jù)悉，并購重組業(yè)務(wù)的上述掣肘，有望得到緩解。業(yè)界相關(guān)人士稱，監(jiān)管層本次對《重組辦法》和《收購辦法》提出的七項(xiàng)擬修訂內(nèi)容，對上述并購重組業(yè)務(wù)具體操作過程中遇到的掣肘，具有非常強(qiáng)的針對性。

業(yè)界人士紛紛表示，這表明監(jiān)管層已經(jīng)做足了功課?！吨亟M辦法》和《收購辦法》完成修改后，證監(jiān)會(huì)層面能解決的問題，大部分已解決；其他部委需要解決的問題，仍需要國務(wù)院的牽頭來完成。未來并購重組業(yè)務(wù)的效率無疑將大幅提升。

投行業(yè)務(wù)加速分化

由于受到各種監(jiān)管限制，作為國外投行“皇冠上的明珠”的并購重組業(yè)務(wù)，在我國卻一直黯然蒙塵。投行在并購重組業(yè)務(wù)中，多是扮演財(cái)務(wù)顧問的角色，僅為上市公司提供證監(jiān)會(huì)要求的“通道”服務(wù)。

上述招商證券某并購負(fù)責(zé)人稱，這種通道服務(wù)本身的附加值低且具極度同質(zhì)化，加上自身能力和各項(xiàng)制度的制約，證券公司無法或較少提供各種融資安排、整合風(fēng)險(xiǎn)管理等高附加值服務(wù)，導(dǎo)致我國投行在并購重組業(yè)務(wù)中出現(xiàn)同質(zhì)化競爭和低端競爭的格局，一般收費(fèi)較低、賠本賺吆喝的情況時(shí)有發(fā)生。

不過，隨著證監(jiān)會(huì)率先在國家各部委中率先取消并購重組業(yè)務(wù)的多項(xiàng)審核要求，業(yè)界開始紛紛表示，投行充當(dāng)?shù)摹巴ǖ馈弊饔?，將趨于弱化。但隨著越來越多監(jiān)管限制因素的消失，投行在并購重組業(yè)務(wù)中，提供各種增值服務(wù)將成為可能。

“總而言之，我國投行在并購重組業(yè)務(wù)中的能力和收費(fèi)水平將加速分化，仍寄希望靠提供純通道開展并購業(yè)務(wù)的投行，將逐漸被市場淘汰，有實(shí)力提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的投行將脫穎而出?！比A泰聯(lián)合證券上述負(fù)責(zé)人稱。(證券時(shí)報(bào)網(wǎng))

年內(nèi)36家公司發(fā)布重組預(yù)案34家難享受免審批待遇

編者按：7月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》，大幅取消了對上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批。這項(xiàng)政策對于推出重組預(yù)案的上市公司來說意味著什么？今天本報(bào)聚焦這些公司，希望提供有益的價(jià)值分析。

要在并購重組案中享受免審核的待遇，上市公司的并購重組方案不能涉及發(fā)行股份和借殼上市行為，不過，目前兩市上市公司的并購重組方案里，多數(shù)是以發(fā)行股份購買資產(chǎn)為主

7月11日，證監(jiān)會(huì)修訂并購重組管理辦法的消息一經(jīng)宣布，在未引發(fā)A股并購浪潮的同時(shí)，先引發(fā)了輿論的關(guān)注浪潮。

修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》大幅取消了對上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批，對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，取消審批。不過，記者查詢兩市目前的并購狀況發(fā)現(xiàn)，大部分正在執(zhí)行的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目或難以享受免審批的待遇。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，此次修訂所涉及的取消審批的前提條件是“不涉及發(fā)行股份、非借殼行為的并購重組”，但是，Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來共有36家公司發(fā)布重組預(yù)案，但34家公司的方案提及了發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

36家公司新發(fā)布重組預(yù)案

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來，兩市共有36家公司推出了重組的預(yù)案，其中，只有2家重組預(yù)案和發(fā)行股份無關(guān)。分別是斯太爾(000760)擬將其所持有的湖北車橋63.28%股權(quán)和荊州車橋100%股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給荊州恒豐；先鋒新材[-1.70% 資金 研報(bào)](300163)擬通過在香港設(shè)立的全資子公司圣泰戈（香港）貿(mào)易有限公司，以場內(nèi)全面要約收購的方式收購在澳大利亞證券交易所上市的公司Kresta Holdings Limited的普通股股份，達(dá)到對其控股的目的。

其余公司的情況來看，皆或多或少地提及了發(fā)行股份購買資產(chǎn)等事項(xiàng)，例如，海博股份[0.70% 資金 研報(bào)](600708)擬以其除物流業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)外的其他資產(chǎn)及負(fù)債與光明集團(tuán)持有的農(nóng)房集團(tuán)72.55%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換，擬置出資產(chǎn)作價(jià)不足的差額部分，由海博股份向光明集團(tuán)發(fā)行股份補(bǔ)足；同時(shí)，海博股份向大都市資產(chǎn)、農(nóng)工商綠化、張智剛、鄭建國、沈宏澤和李艷發(fā)行股份購買其分別持有的農(nóng)房集團(tuán)部分股權(quán)；向大都市資產(chǎn)發(fā)行股份購買其持有的農(nóng)房集團(tuán)子公司暨農(nóng)房置業(yè)的25%股權(quán)。重組完成后，海博股份直接持有農(nóng)房集團(tuán)100%股權(quán)和農(nóng)房置業(yè)25%股權(quán)，并通過農(nóng)房集團(tuán)及其子公司明旺地產(chǎn)間接持有農(nóng)房置業(yè)75%股權(quán)。本次交易擬置出資產(chǎn)的預(yù)估值為26.8億元，擬注入農(nóng)房集團(tuán)100%股權(quán)的預(yù)估值為79.5億元、擬注入農(nóng)房置業(yè)25%股權(quán)的預(yù)估值為0.79億元。

多數(shù)公司方案涉及股份變化

從這36家公司的重組方案中可以看出，這些重組方案的交易總價(jià)值動(dòng)輒數(shù)億元或數(shù)十億元，若依靠上市公司自有資金，則交易有一定難度，因此，多數(shù)公司選擇了以發(fā)行股份或發(fā)行股份 現(xiàn)金支付的方式來購買交易標(biāo)的資產(chǎn)。

除在今年內(nèi)新推出重組預(yù)案的公司之外，另有百余家公司此前推出的重組方案在今年有不同的進(jìn)展。Wind數(shù)據(jù)顯示，有6家公司的重組方案未通過審核，2家公司的重組方案停止實(shí)施，11家公司的重組方案失敗，44家公司重組完成。

在重組失敗的11家公司中，有3家公司重組的目的是買殼上市；在44家完成重組的上市公司中，有8家公司重組的目的是買殼上市。

并購的數(shù)據(jù)情況來看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)的顯示，今年以來正在進(jìn)行中的涉及到A股上市公司的并購案例有900余起，目前，大部分的并購行為的進(jìn)展還處在董事會(huì)預(yù)案狀態(tài)。

在這些在今年新推出重組方案或正在進(jìn)行重組的上市公司中，有6家公司屬于ST一族，由于這些公司基礎(chǔ)面欠佳，如果能受益重組程序簡化，加快重組步伐，對于投資者而言則是善莫大焉，不過，從這些公司重組的目的來看，有橫向整合、買殼上市、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等，但重組方式，則多為資產(chǎn)出售。(證券日報(bào))

央企退市第一股長油走上破產(chǎn)重整程序 投資者：不歡迎

兩市第一家退市央企長航油運(yùn)正式走上破產(chǎn)重整的程序。

上周五，南京市中級(jí)人民法院發(fā)布公告，稱天津匯豐能源發(fā)展有限公司于7月10日向其申請對長航油運(yùn)進(jìn)行重整，南京市中院經(jīng)審查擬裁定予以受理。并將根據(jù)相關(guān)規(guī)定，采取競爭方式選任管理人。

長油：不影響登陸新三板

自2010年起，連續(xù)4年巨額虧損的長航油運(yùn)，根據(jù)上證所相關(guān)規(guī)定，于今年6月5日起正式從A股摘牌，本擬于8月8日登陸新三板。準(zhǔn)備期間突然宣布的破產(chǎn)重整，也讓投資者擔(dān)心新三板掛牌一事陡增變數(shù)。

“如果破產(chǎn)重整無法與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，走上清算的道路，公司就沒了，也談不上再去登陸新三板?！币晃婚L油投資者表示。

目前為止，提出破產(chǎn)重整的A股上市公司，尚無重整失敗進(jìn)入破產(chǎn)清算的先例。長航油運(yùn)證券代表龔曉峰表示，掛牌新三板與破產(chǎn)重整是兩回事，并不會(huì)受到重整進(jìn)程影響。

一位業(yè)內(nèi)人士也證實(shí)了該說法，“破產(chǎn)重整是指公司進(jìn)入了一個(gè)特別保護(hù)程序，并沒有宣告公司的終結(jié)，與登陸新三板沒有關(guān)系。”

該人士同時(shí)提醒，達(dá)成破產(chǎn)重整協(xié)議是債權(quán)人與公司之間博弈的結(jié)果，里面存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是重整失敗股東的權(quán)益可能歸零。

投資者：“不歡迎”

仍持有長油股票，對其抱有重回A股市場希望的中小投資者，在股吧對這一略顯突然的破產(chǎn)重整表示“不歡迎”，并同時(shí)提出兩點(diǎn)質(zhì)疑。

長航油運(yùn)在今年3月22日發(fā)布2013年年報(bào)，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)賬面資產(chǎn)總額為137.74億元，負(fù)債總額為157.77億元。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示資不抵債。如果破產(chǎn)重整是公司布局的一部分，為什么不及時(shí)實(shí)施？何必讓長油在4月21日進(jìn)入整理板交易一個(gè)月，承受股價(jià)嚴(yán)重縮水帶來的損失？

對此，一位從事破產(chǎn)重整的律師告訴記者，破產(chǎn)并不一定意味著走向破產(chǎn)重整。在債權(quán)人或公司自身向法院提出破產(chǎn)申請時(shí)，符合條件的才能開始擬定重整方案。同時(shí)，上證所的退市程序與破產(chǎn)是兩條路，二者并行不悖。長航油運(yùn)在發(fā)布年報(bào)后，連續(xù)四年虧損，實(shí)施退市已經(jīng)不可避免。

一位私募人士表示，破產(chǎn)重整還是需要借助政府的力量。與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)調(diào)，達(dá)成協(xié)議需要上層力量的主導(dǎo)，時(shí)機(jī)不成熟也無法進(jìn)行。

在6月12日，退市之后的長航油運(yùn)召開的2013年股東大會(huì)上，董事長朱寧曾表示，未來拯救長油，除了指望航運(yùn)市場好轉(zhuǎn)，更重要的在于破產(chǎn)重整。其同時(shí)透露，與債權(quán)人協(xié)商很艱難，“要一家一家去談?！?br/>

第二點(diǎn)質(zhì)疑在于，南京市中院發(fā)布的競選管理人公告在上周五發(fā)布，而報(bào)名期限則截至昨日下午17時(shí)?！爸虚g兩天都不是工作日，時(shí)間如此倉促，頗有內(nèi)定的嫌疑?！?br/>

前述從事破產(chǎn)重整的律師對此表示，符合破產(chǎn)重整管理人條件的機(jī)構(gòu)通常在法院有一個(gè)數(shù)據(jù)庫，法院可以指定也可以公開競選。“競選時(shí)間由法院定，當(dāng)然你也可以說是有一點(diǎn)急了?！?br/>

隱憂：股權(quán)讓渡

事實(shí)上，中小投資者質(zhì)疑的背后，主要是破產(chǎn)重整中可能出現(xiàn)的強(qiáng)制“讓渡股權(quán)”的隱憂。

在長油2013年股東大會(huì)上，朱寧曾表示，破產(chǎn)重整方案為通過債轉(zhuǎn)股，實(shí)現(xiàn)債務(wù)免除。參照中外運(yùn)長航集團(tuán)旗下另一家上市公司*ST鳳凰，在實(shí)施破產(chǎn)重整后，超過20萬元的債權(quán)施以債轉(zhuǎn)股方式，最終債務(wù)清償比例僅為11.64%。

“如果大股東愿意高比例讓渡股權(quán)，破產(chǎn)重整會(huì)順利得多?！睒I(yè)內(nèi)人士表示，以曾經(jīng)的*ST鑫安破產(chǎn)重整為例，前三大股東讓渡比例分別為70%、67%、50%，而流通股股東的讓渡比例僅為15%。

截至3月31日，南京長江油運(yùn)公司為長航油運(yùn)第一大股東，持股18.64億股，占長航油運(yùn)總股本的54.92%。

陳慶桃作為長油第一大自然人股東，曾經(jīng)提出長油大股東出讓80%的股權(quán)換取戰(zhàn)略投資者注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)100億元的破產(chǎn)重整方案。

在破產(chǎn)重整協(xié)議中，出資人表決通過的前提是“同意的表決權(quán)占全部參與表決的出資人所持表決權(quán)達(dá)到三分之二以上”。這意味著，大股東持股集中，對股權(quán)讓渡的方案擁有更大的話語權(quán)。

“小股東也很難，如果不做出一點(diǎn)犧牲，方案始終通不過，走上破產(chǎn)清算，最后就是血本無歸?！鼻笆銎飘a(chǎn)重組方面律師稱。